來源：美股研究社

作者 | Juxtaposed Ideas

(相關(guān)資料圖)

正如 Elon Musk 在最近的FQ1 ‘23 財(cái)報(bào)電話會議上強(qiáng)調(diào)的那樣，特斯拉公司（TSLA）再次發(fā)起進(jìn)攻并重新宣傳其全自動駕駛 （“FSD”） 技術(shù)到 2023 年的可用性：

大多數(shù)投資者都知道，TSLA的老板一直在吹噓他們的FSD技術(shù)，說從2018年、2019年開始就可以用了，還說2020年要推出無人駕駛出租車，2021年也是一樣。可惜的是，這對這家車廠來說并不是什么好事，因?yàn)橛袌?bào)道說他們2016年的廣告視頻是造假的，TSLA的自動駕駛軟件負(fù)責(zé)人Ashok Elluswamy還說：

一方面，TSLA 的 FSD 技術(shù)在過去七年中有很大的改進(jìn)空間，自 2020 年 10 月以來，測試計(jì)劃已經(jīng)達(dá)到了1.5 億英里的行駛里程。

該汽車制造商的FSD 更新 11.4也相當(dāng)有前途，除了更好地預(yù)測行人運(yùn)動和天氣自適應(yīng)速度控制之外，還帶來了更快的響應(yīng)時(shí)間和改進(jìn)的轉(zhuǎn)彎性能。最近的視頻還表明，司機(jī)不需要干預(yù)或接管車子，這表明其 FSD 技術(shù)在郊區(qū)道路和高速公路上的準(zhǔn)備情況有所改善。

因此，TSLA在 2023 年 4 月的最新更新可能會推動其 FSD 技術(shù)更接近《消費(fèi)者報(bào)告》（目前已過時(shí)）在2023 年 1 月 25 日發(fā)布的“頂級主動駕駛輔助系統(tǒng)”中的排名上升。

另一方面，雖然通用汽車公司（GM）的 Cruise 只記錄了100 萬英里的行駛里程，但它已經(jīng)獲得了在奧斯汀和舊金山運(yùn)營付費(fèi)機(jī)器人出租車的權(quán)威批準(zhǔn)。該汽車制造商還可能從 2023 年起測試其無方向盤的 Origin 航天飛機(jī)，等待當(dāng)局批準(zhǔn)。

甚至 TSLA 百度公司（BIDU）也已經(jīng)在北京、武漢和重慶獲得了相關(guān)的機(jī)器人出租車許可證。該公司還聲稱，在 FQ4‘22 之前，已累積超過 5000 萬公里或相當(dāng)于 3100 萬英里的 4 級自動駕駛行駛里程，同時(shí)每輛車每天提供超過 20 次騎行。

因此，雖然我們對未來 TSLA 的 FSD 和 Robotaxis 的最終推出持樂觀態(tài)度，但它是否能在 2023 年之前真正獲得監(jiān)管部門的全面批準(zhǔn)還有待觀察。尤其是在該汽車制造商仍在接受國家調(diào)查的情況下公路交通安全管理局，最近在北卡羅來納州發(fā)生的車禍?zhǔn)骨闆r嚴(yán)重惡化。

01

利潤率壓縮是 TSLA 對不斷增長的市場份額的回應(yīng)

TSLA 最近公布的 FQ1‘23 毛利率大幅下降 19.3%（環(huán)比 -4.5 點(diǎn)/同比 -9.8），營業(yè)利潤率為 11.4%（環(huán)比 -4.6 點(diǎn)/同比 -7.8），自然影響其自由現(xiàn)金流利潤率至 1.9% （-3.9 點(diǎn)環(huán)比/-10 同比）。

最近一個(gè)季度的收入下降了 -$0.58B/ -2.4%，營業(yè)利潤率下降了 -2.1 個(gè)百分點(diǎn)，每股收益下降了 -$0.17/ -18.8%。

此外，TSLA 的全球庫存在最近一個(gè)季度急劇上升至 15 天（+15.3% QoQ/ +400% YoY）或價(jià)值 $14.37B（+12% QoQ/ +114.7% YoY）。鑒于其在德克薩斯州/柏林的 Gigafactories 的持續(xù)利用率不足，以及到 2024 年不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)前景可能導(dǎo)致需求減速，TSLA 可能會削減產(chǎn)量或進(jìn)一步削減其平均銷售價(jià)格。

雖然這家汽車制造商一直希望“加速世界向可持續(xù)能源的過渡”，但我們認(rèn)為，盡管銷量和市場份額可能擴(kuò)大，但從長遠(yuǎn)來看，利潤率壓縮可能會造成相當(dāng)大的破壞。

假設(shè)未來保持持續(xù)節(jié)奏，TSLA 最終可能會報(bào)告與其他傳統(tǒng)汽車制造商相似的利潤率，例如福特汽車公司（紐約證券交易所股票代碼：F ）到 2026 財(cái)年福特 Model e 細(xì)分市場的息稅前利潤率目標(biāo)為 8% 左右。否則，到 2025 財(cái)年，前者仍可能超過通用汽車的 EV EBIT 利潤率目標(biāo)和比亞迪有限公司（OTCPK：BYDDY）當(dāng)前 4.6% 的 EBIT 利潤率目標(biāo)。過去十二個(gè)月 [LTM]。

不過，根據(jù)前者預(yù)計(jì)2023年200萬年設(shè)計(jì)產(chǎn)能、F 2023年60萬產(chǎn)能/2026年200萬產(chǎn)能、通用汽車40萬產(chǎn)能，未來幾年TSLA與競爭對手的產(chǎn)能差距或?qū)⒖s小。在 2025 年的 H1‘24/1M。值得注意的是，這場比賽的潛在贏家可能是 BYDDF，預(yù)計(jì)2025 年的運(yùn)行率為 3M，到 2030 年將達(dá)到 10M。

TSLA 的情況變得更加不穩(wěn)定，將2023 財(cái)年的資本支出上調(diào)至 9B 美元的上限（同比增長 25.6%），而之前的指導(dǎo)范圍為 6B 至 8B 美元?；谄湓?FQ1‘23 的年化運(yùn)營現(xiàn)金 $2.51B（同比 -37%），我們可能會看到其 2023 財(cái)年自由現(xiàn)金流產(chǎn)生可能僅受到 $1.04B（同比 -86.2%）的影響。

因此，雖然追逐市場份額在短期內(nèi)可能是一個(gè)好主意，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)前景不確定，我們不確定該戰(zhàn)略的可持續(xù)性。這也可能導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表最終下降，最近一個(gè)季度報(bào)告的現(xiàn)金/等價(jià)物為 $22.4B （+24.3%），凈債務(wù)為 -$21.1B （+33.8% YoY）。

只有時(shí)間才能說明 TSLA 的發(fā)展情況：

02

那么，TSLA 股票是買入、賣出還是持有？

TSLA 1 年股價(jià)

目前，特斯拉已經(jīng)突破了 23 年第一季度 170 美元的支撐位，已經(jīng)重新測試了 20 年第四季度的 150 美元水平，如果不是 2023 年 1 月的 110 美元水平的話。

相對于 2021 年 11 月的高點(diǎn)，雖然這次下跌看起來很有吸引力，但我們不建議任何人在此處添加。由于迄今為止的利潤率壓縮，可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退的不確定性使其遠(yuǎn)期執(zhí)行更加不穩(wěn)定。

我們?nèi)匀徊幌嘈盘厮估镜闹С炙娇赡軙谖磥韼讉€(gè)季度保持不變，特別是考慮到埃隆馬斯克越來越分心于 Twitter 和 ChatGPT，人工智能同樣導(dǎo)致 2023 財(cái)年的資本支出增加，盡管這可能歸因于FSD 的野心。

我們認(rèn)為，這家汽車制造商的投資故事在短期內(nèi)可能不會成立，這也歸因于其在電動汽車市場的主導(dǎo)地位已經(jīng)結(jié)束。年初至今，其在美國的市場份額已下降至 58%，而 2022 年為 72% ，標(biāo)準(zhǔn)普爾全球移動行業(yè)分析副總監(jiān)湯姆利比預(yù)計(jì)，到 2023 年年中將進(jìn)一步下降至 50% 以下。

特斯拉的全球市場份額也從 2021 年的 14% 下滑至 2022 年的 13%，同時(shí) BYDDF 同比增長 9 個(gè)百分點(diǎn)至 18.4%。這種節(jié)奏可能是其他電動汽車制造商戰(zhàn)略的結(jié)果，后者更愿意在擴(kuò)大虧損和/或最低利潤率的情況下運(yùn)營，同時(shí)追逐銷量增長，我們開始在前者身上看到這一點(diǎn)。

因此，我們傾向于謹(jǐn)慎地將特斯拉公司的股票評級為持有（中性），同時(shí)在 2023 年 1 月之前的水平上迭代一個(gè)更安全的切入點(diǎn)，以提高安全邊際。

即便如此，假設(shè)特斯拉公司的股票失去了 Elon Musk 的炒作，預(yù)計(jì)其 NTM/PE 估值將緩慢但肯定會下降 41.87 倍，接近其汽車同行的平均 8.28 倍，這并不過分悲觀。市場分析師已經(jīng)預(yù)測到2031 財(cái)年可能會發(fā)生。根據(jù)市場分析師對 2024 財(cái)年 EPS 5.04 美元的預(yù)測，這些水平可能指向 50 美元的痛苦目標(biāo)。

只有時(shí)間可以證明。

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